张瑜：日本低利率之下的投资“出路”

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人： 殷雯卿（19945767933）

核心观点

日本自90年代起逐渐进入低利率时代；2016年正式进入负利率时代；这带来了非银金融机构资产配置回报率降低的压力，应对这一变局，各类机构在资产配置策略上也发生了较大转变。

寿险在经历了90年代行业出清后，其投资的高风险偏好转向稳健为先，贷款+股权类高风险资产占比由80年代近90%降至目前不到20%，而债权类资产占比则升至50%以上，且以长久期为主；同时随着国内收益率下降，海外资产的比重提升至22%以上。

日本政府养老金投资基金GPIF由于设立之初就处于低利率环境中，因此其投资策略持续向多元化方向调整。GPIF持有国内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产的占比由2014年的60%、12%、11%、12%调整为2022年的各占25%，海外与权益资产投资比重显著提升。同时GPIF自2014年起增加另类投资以获取稳定高收益。

公募基金中，低利率时代导致日本固收类基金发展停滞，货币基金等产品已退出历史舞台，目前固收类基金仅占公募基金总资产的8%，而80年代这一比重可达30%-50%左右。股票类基金则成为低利率时代日本公募基金主要的产品类型。投资风格上，日本股基整体也逐步向被动+海外投资切换，被动型基金占股票基金的比重由2014年的23%提升至60%，海外投资比例由2000年的不到20%分别提升至33.4%。

报告摘要

1、寿险：高风险偏好转向稳健为先寿险机构的变局：90年代伴随泡沫经济破裂，日本股票市场暴跌、银行出现大量不良贷款，对持有大量贷款、股权投资的寿险机构形成较大冲击。资产回报率的下降导致大量寿险机构无法偿付预定收益而出现利差损，带来90年代9家保险公司破产重组。此后险资的投资策略就由高风险偏好转向长久期与海外投资的稳健策略。具体来看：① 寿险持有高风险的贷款与股权投资资产比重大幅下降，由80年代的占比最高达55%、32%，下降至目前的8.7%、10.2%，并且21世纪以来长期维持偏低水平。② 持有低风险的债权类资产比重提升，由80年代的不到20%提升至目前的50%以上；同时通过拉长久期的方式提高回报，目前寿险持有日本超长债市场近50%的份额，日本两大寿险公司（日本生命保险、第一生命保险）持有的债券资产久期也均在11-12年左右。③随着国内收益率下降，险资持有海外资产的比重持续提升，截至2022年寿险持有海外证券占比由90年代初的10%左右提升至22%以上。

2、养老金管理公司：多元化投资以增厚收益

日本老龄化环境带来其日本拥有全球最大的政府养老基金之一——GPIF，2023年Q3其资产管理规模达到224.7万亿日元（约1.5万亿美元）。GPIF成立于2001年，设立之初就处于低利率环境中，因此其投资策略持续向多元化方向调整。具体来说：①投资方向多元化，投资结构呈现“出海”的趋势。截至2022年，GPIF持有国内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产各占25%。而2014年前四类资产的比重分别为60%、12%、11%、12%，资产结构中海外与权益资产投资比重显著提升。②GPIF在其投资方式的选择上逐步向被动投资切换，2022年8成以上为被动投资，而2001年该比例仅50%。被动投资占比高的原因在于：一则管理费率低；二则被动投资策略更关注长期市场趋势；三则GPIF规模巨大，被动投资有助于提升规模效应、制定分散投资策略。③ 增加另类投资以获取稳定高收益。另类投资的流动性较差，但投资收益的波动性低、回报率高；2014年GPIF开始增加另类资产投资，截至2023一季度GPIF持有2.8万亿日元另类投资资产（占比1%），年化IRR可达9.97%。3、基金：债基收缩，股基偏好被动+海外投资① 低利率时代导致日本固收类基金发展停滞，截至2023年末总资产15.6万亿日元，仅占公募基金总资产的8%，而80年代这一比重可达30%-50%左右。历史上大量债券基金产品（如中期债券基金、货币基金等）均已退出日本基金市场；目前固收类基金最主要的产品为货币储备基金MRF，此类产品主要由证券公司发行、依托其证券交易业务吸引客户，对客户存放于券商账户、用于买卖证券的资金进行活期管理，其收益率均在0.06%以下。② 低利率时代股票类基金成为了日本公募基金主要的产品类型，截至2023年末日本股基总资产达到181万亿日元，占公募基金总资产的92%，而在90年代日本股市泡沫破裂期间股基占基金总规模比重最低曾达到25%左右。同时目前股基逐步向被动+海外投资切换。被动投资方面，被动型基金占股票基金的比重由2014年的23%提升至60%，背后的原因为：一则日央行下场购买ETF，二则日本养老金大量购买ETF，三则ETF管理业绩不差于主动型产品且费用更低。海外投资方面，股票型基金、剔除ETF后股票型基金（主要为主动管理型股基）海外投资比例由2000年的不到20%分别提升至33.4%、55.6%。③ 低利率时代日本公募基金竞争激烈，头部机构集中度高。日本前5大公募管理机构的规模占全行业的70%，主要为“券商系”资管公司与近年来新合并的头部公司，这一格局自2015年以来未发生变化。应对竞争压力，公募基金也普遍采取了降费手段。风险提示：对低利率时代金融机构资产配置的总结不到位

报告目录

报告正文

一、日本低利率时代的特点

日本从90年代起逐渐步入低利率时代，2016年日央行将政策利率降至-0.1%，正式进入负利率时代。日本自1989年收紧经济政策“主动刺破泡沫”后，陷入所谓“失去的三十年”：股市、房地产等资产价格暴跌、银行不良资产大幅提升、经济失速-通胀紧缩陷入循环，私人部门进入去杠杆阶段，而正是这一背景下日本开始逐渐步入低利率时代：

低利率时代的特点，一是利率水平低。基准利率方面，日本央行自1999年起进入零利率，此后政策利率从未突破过0.5%。市场利率方面，各类债权类资产收益率持续下降，10Y国债收益率自1999年起长期低于2%，2016-2020年间持续处于负利率，同时期限溢价持续收窄；企业债有效收益率自1997年起降至2%以下，信用溢价一度为负；同时存贷利率同步下降，银行长期贷款利率由80年代的6%-8%降低至2%左右，存贷款息差最低降至不到1%。

二是金融市场中各类非政府债权资产规模几乎不再扩张，境内投资面临“资产荒”。银行贷款方面，90年代银行业贷款资产余额仅小幅缓慢提升，90年代末-2005年贷款资产余额出现收缩。债券方面，企业债、MBS、金融债等非政府债券规模均在收缩，债券市场中国债的比重持续上升，由1998年占比58%提升至2023年占比84%，可选择的债权类资产品种大幅收缩。

下文，我们将分析日本非银金融机构在低利率时代资产配置策略上发生的变化：

二、寿险：高风险偏好转向稳健为先

（一）低利率时代寿险机构的变局

80年代期间，日本经济增速快、权益资产回报较高，寿险机构资产结构以持有风险类资产博取高收益为主。根据日央行金融机构资金流量表数据，80年代初日本寿险机构资产结构中，贷款、股权投资占比分别为54.3%、22.7%；且伴随股市上涨，1988年股权投资占比最高达到32.2%。这一时期的高投资回报也促使日本寿险结构推出大量高预定收益率的寿险产品，为后续寿险行业的风险埋下了伏笔。

90年代伴随泡沫经济破裂，日本股票市场暴跌、银行出现大量不良贷款，对寿险结构投资回报形成较大冲击。资产回报率的下降导致大量寿险机构无法偿付预定收益而出现利差损，最终在1997年日本国内金融危机期间、以日产生命保险为首，陆续有9家保险公司破产重组。不过1996年日本金融自由化改革允许寿险与财险混业经营，大量财险公司设立寿险子公司，一定程度对冲了传统寿险公司的萎缩，主体数量的增加带来1997-2002年期间日本寿险机构总资产规模也实现了年均同比+0.9%的小幅增长。从这一时期的投资结构来看，受到风险资产暴跌的影响，寿险股权投资占比快速下降，2002年降至6.7%的历史最低水平；而债券投资占比则快速提升，2002年末已达到51%，成为寿险最大的投资类别。

2001年起，为应对寿险行业的危机，日本修订了对保险业的监管，带来保险业的再度扩张。一方面大藏省改为财务省，成立金融厅专门负责银行、保险等金融行业的监管；另一方面，2001年起逐步解禁银行代销保险产品、2007年彻底放开对银保渠道的限制，从而带来了寿险机构规模的再度扩张。

（二）低利率时代寿险机构的投资特点：稳健为先

在经历了90年代寿险行业的出清后，日本寿险机构的资产配置特点切换为以低风险的债权类资产为主，通过拉长久期和出海提高回报，高风险的贷款与股权投资比重则长期处于低位。在稳健的投资组合影响下，目前日本寿险机构的投资收益率并不高。

特点1：风险偏好下降，对风险类资产配置比例持续偏低。80年代日本进入低利率环境之前，日本寿险的投资结构中贷款、股票占比较高，占比最高分别达55%、32%，而在经济泡沫破裂阶段房地产、股票受损最大，大幅冲击险资甚至带来大量保险机构破产。此后，险资的资产配置结构中股票与贷款资产的比重持续较低，且当前日本长期贷款利率也低于超长期国债收益率，持有贷款性价比并不高，因此截至2022年贷款、股权投资分别占寿险总资产的8.7%、10.2%。

特点2：增持外国债券。由于日本低利率环境下与海外、特别是美国国债的息差大幅走阔，即便考虑对冲成本后仍有较大套利空间，因此险资大量增配外国债券，目前寿险持有海外证券占比由90年代初的10%左右提升至22%以上，仅次于持有本国债券。

而从当前日本主要的两大寿险公司数据也可看到，日本生命保险、第一生命保险目前持有国内债券的占比均为最高，分别达到41%、52%；其次为外国证券，占比分别为25%、18%；而贷款、房地产投资目前占比均已经非常低，普遍在10%以内。

特点3：增持超长期国债，通过拉长久期提高回报。2000年以来，日本寿险公司持续增加国内国债的持有量，目前日本国债持有人结构中18.6%为保险公司持有（仅次于日央行），本国国债占寿险公司持有有价证券的接近50%。而在久期结构中，低利率环境下寿险公司特别增加了对超长期国债（10年以上）的购买，截至2011年日本超长期国债持有人结构中接近50%由寿险持有。由于低利率环境下日本30Y、40Y国债期限利差仍有100-200bp左右，因此通过拉长久期的方式，寿险公司将其债券投资收益率稳定在1.7%左右。而从当前日本主要的两大寿险公司数据也可看到，日本生命保险、第一生命保险持有的债券资产久期均在11-12年左右，且其整体投资收益率与国内债券投资收益走势大致相同。

三、养老金管理公司：多元化投资以增厚收益

日本养老金绝大部分由政府养老金投资基金GPIF进行管理。早期日本养老金主要投向回报较低的政府项目，然而由于日本人口老龄化问题，2000年以来养老金“池子”增长停滞，养老金机构的养老保险存量收入维持在150万亿日元上下波动，叠加低利率时代投资回报偏低，这带来对养老金的投资管理要求进一步提高来支撑不断增长的养老金支付需求。2001年日本设立GPIF（Government Pension Investment Fund，政府养老金投资基金）专门对日本国民养老金与厚生年金保险进行投资管理。截止2023年Q3日本GPIF的资产管理规模达到224.7万亿日元（约1.5万亿美元），是世界上最大的政府养老基金之一，因此对日本养老金在低利率下投资结构的研究我们主要关注GPIF的情况。

GPIF的投资特点1：投资方向多元化，投资结构呈现“出海”的趋势。2014年起，GPIF每五年进行一次资产投资结构的审查与调整，2014年设置的投资组合计划比例为国内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产各占60%、12%、11%、12%；2023年最新的比例调整为国内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产各占25%。而从实际投资结构来看，伴随着投资方向多元化的调整，GPIF实际持有的国内债券比重也确实在显著收窄、而持有外国债券与权益的比重增加，且各类资产的结构也趋于均衡，截至2023Q3数据，GPIF实际持有国内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产各占25%，与计划比例基本一致。

GPIF的投资特点2：外国资产与权益资产的收益率较高，增厚了投资收益。

从投资回报的结构来看：一方面，权益投资是GPIF资产结构中回报最高的类别，外国资产相对同类的国内资产回报也更优，2014-2023年以来的国内权益与外国权益投资回报率均值分别为10.4%、13.3%，而同期国内债券与外国债券的投资回报率均值分别为0.3%、3.5%。随着GPIF投资多元化，叠加日本境内外权益市场在疫情后表现较强，2020年以来权益投资大幅增厚了GPIF的投资回报，2014-2019年GPIF投资回报率均值为2.9%，2020-2023Q3投资回报率均值达到11.02%。

另一方面，GPIF的投资回报可分为利息股息收入和资本利得，其中资本利得波动大，能为投资回报带来较高的弹性，如2020年、2014年等权益大年总投资回报率可达到10%以上，但2007-2008年、2015年、2019年等年份由于资本利得大幅下滑，投资回报率为负。而利息股息收入相对稳定，能为投资回报带来一定的安全垫。2014年以来利息股息收入回报率稳定在1.8%左右，其中外国债券与国内外权益资产对利息股息收入的贡献分别在30%左右。

从投资收益的角度来看，GPIF的投资回报持续处于收益目标之上。日本厚生省每5年调整GPIF的长期实际收益目标（投资回报率-各项费用率），2006-2009年目标为1.1%、2010-2014年为1.6%、2015年后保持1.7%不变。GPIF从2001年到2022年末的累计年化收益率3.59%，历史来看也始终处于收益目标之上。

特点3：GPIF在其投资方式的选择上，8成以上为被动投资。2001年以来，GPIF经历了被动投资占比持续提升的过程，由2001年的占比50%，提升至2022年的83%。根据GPIF年报中的解释，被动投资占比高背后的原因可能在于：1、被动投资的管理费用与交易成本更低；2、GPIF作为长期投资者，更关注长期的市场趋势而非短期的市场波动；被动投资策略可减少对个股的依赖，有助于其实现长期稳定的投资目标；3、GPIF投资规模巨大，被动投资可提升规模效应、有助于分散投资风险、简化投资策略。

特点4：增加另类投资以获取稳定高收益。GPIF持有的另类投资主要包括基础设施项目、房地产与私募股权，与传统证券资产相比，另类投资的流动性较差，但投资收益的波动性低、回报率高，因此对于具有长久期负债的GPIF而言有助于提升其整体收益率。截至2023一季度GPIF持有2.8万亿日元另类投资资产，其中基础设施项目、房地产与私募股权占比分别为51%、32%、16%，占GPIF总资产的比重约1.4%，截至2022年另类投资年化IRR为9.97%，其中基础设施项目、房地产与私募股权分别为8.44%、11.12%、16.46%。

四、基金：债基收缩，股基偏好被动+海外投资

（一）低利率时代日本基金业的变局

80年代经济繁荣带来日本基金业快速发展。证券投资基金在日本称为证券投资信托（Securities investment trusts）。日本基金产品分为固收类基金与股票类基金，所有可投向股票的基金产品均划入股票类基金。80年代伴随日本经济高速发展与股价上涨，日本股票类基金规模快速扩张，由80年代初4万亿日元左右的规模快速扩张至80年代末约41万亿日元；同期固收类基金扩张速度则相对较慢。

泡沫经济破裂短期冲击股票类基金，但此后规模继续快速扩张；低利率时代固收类基金发展停滞。1989年日本收紧经济政策主动刺破泡沫后，股市率先经历了一轮暴跌，带来股票基金规模的大幅缩水，股票基金规模由45万亿日元左右下降至最低约10万亿日元；这一时期投资者低风险偏好则带来了固收类基金的发展，从1990年约11万亿日元大幅增长至最高35.9万亿日元。不过随着日本逐步走入低利率时代+非国债债券资产规模缩水+2002年安然公司债券违约导致大量资金流出固收类基金，90年代末固收类基金规模见顶后其发展基本陷入停滞：规模一度回落至最低2011年不到11万亿日元，此后仅有缓慢扩张，截至2023年小幅提升至15.6万亿日元。同期，股票投资基金发展则加快，由21世纪初不到15万亿日元规模，提升至约181万亿日元（截至2023年末），占公募基金总资产的比重达到92%。

（二）公募基金投资结构特点

1、特点1：固收类基金发展几乎停滞

日本固收类基金主要包括以下几类产品，可以看到由于低利率环境带来固收类基金难以贡献投资回报，目前日本固收类基金产品类别非常有限，规模发展也几乎停滞。

1）中期债券基金：成立于1980年，2016年清算，主要投资2-4年期中期政府债券，但由于中期国债收益率大幅下降，难以为投资者创造收益，因此该类产品目前已退出市场。

2）长债基金：在80-90年代是日本最重要的固收类基金，主要投向长期公司债券，同时长债基金以理论价格估值，可公布预期收益率，产品属性上类似于存款，因此对个人投资者的吸引力较强。但2001年起，日本公司债券以市值计价，不再公布预期收益率；同时低利率环境下长债收益率也在持续下降，因此目前长债基金的市场规模已大幅萎缩。

3）国内外债基：成立于1984年，通过投资海外高利率产品，获得较高的产品收益率，90年代日本经济下行期该产品发展较快，不过目前日本债基投资海外债券没有限制，因此这一类基金产品在2013年也基本退出市场。

4）货币基金：成立于1992年，2016年清算。货币基金投资于短期债券、可转让存款和商业票据等货币市场工具，由于货基收益率取决于货币市场利率，而日本自2016年进入负利率以来，隔夜利率降至0以下，因此货币基金失去了存在的基础，因此该类产品目前同样已退出市场。

5）日本货币储备基金（MRF，Money Reserve Fund）：成立于1997年，目前日本的固收类基金几乎全部为MRF，是日本低利率环境下唯一还具有一定规模的固收类基金。该类基金本金安全度高：投资于短期国债、回购、商业票据等低风险资产；同时其投资标的评级和期限有严格限制：MRF投资者严格限定为个人投资者；加权平均期限限定为90天；持有证券的评级要求也高于货币基金。个人投资者可将其存放于券商账户的资金用于购买MRF，当投资者购买金融资产时MRF自动赎回并用于资金支付，投资者无需支付申赎费用；相比于MMF在购买、30日内赎回时需手续费，MRF的交易成本更低。

MRF产品主要由证券公司发行、依托其证券交易业务吸引客户：由于MRF产品的收益率很低，MRF产品主要以证券公司交易资金池的形式吸引客户。目前存续的MRF产品共11个，前5大产品占MRF总规模的89%，而这5个产品全部由证券公司发行。

2、特点2：股票类基金发展迅速，被动与海外投资为主

低利率时代股票类基金成为了日本公募基金主要的产品类型。截至2023年末股票类基金总资产规模达181万亿日元，占公募基金总规模的92%，而在2000年这一比重仅有30%。目前股票类基金呈现如下特点：

（1）被动投资为主。截至2024年5月，被动型股票基金（包括ETF与指数基金）的总规模为128.7万亿日元，占股票基金比重的60%，而2014年这一比重仅23%。背后的原因是：一则2010年10月起日本央行大规模购买ETF，通过这一方式投放基础货币、提高市场风险偏好，而这也进一步促进了ETF产品的发行；日本央行持有股票ETF占ETF总规模的比重在2018年达到最高值70%，2024年日央行停止购买ETF，但目前持有的ETF占比也仍有42%。二则ETF费用低廉，而主动管理基金业绩并没有更好，因此投资者更偏好于被动型基金。三则日本养老金投资发展较快，这类产品对被动投资策略产品的需求更高。

（2）海外投资比例较高，且主动管理投资海外比例更高。日本股票型基金海外投资比重最高达到56.9%（2009年），2010-2019年期间在日央行宽松政策+购买ETF的操作支持下，日本国内股市持续上涨，带来海外投资比例回落，不过2020年起随着海外股市走强，日本股票型基金海外投资比例再度提升，截至2023年提升至33.4%。同年，剔除ETF后的股票型基金海外投资比重为55.6%，即主动管理型基金海外投资比例相比ETF更高。

3、特点3：公募基金集中度高，平均费率下降

日本公募基金竞争激烈，目前行业头部机构稳定，集中度高。截至2024年3月，日本前5大公募管理机构的规模占全行业的70%，行业头部效应明显。头部机构中，野村资产管理公司、大和资产管理公司与日兴资产管理公司是典型的“券商系”资管公司，2015年至今稳定行业前3地位。同时日本公募行业通过合并扩大规模，新成立了数家头部公司：2016年10月DIAM、瑞穗投信、新光投信合并为AM-One；2018年三井住友、大和住银合并成立三井住友DS，三井住友信托则合并旗下资管公司成立了三井住友TA，目前AM-One、三井住友DS、三井住友TA分列日本公募基金前5-7位。

应对竞争压力，公募基金也普遍采取了降费手段。日本公募基金费用包括销售佣金（申购时的渠道费用）、管理费、申赎费、托管费等，根据日本投资信托协会的数据，2016年以来公募基金销售佣金费用率与管理费用率均持续下降，股票型基金整体的费率分别由2016年的2.57%、1.12%降至1.89%、0.96%。管理费用率方面，截至2024年5月日本ETF平均管理费率0.29%，其中跟踪日本国内指数的ETF管理费率普遍都在1.5%以下，如日兴TOPIX ETF管理费率只有0.05%。

具体内容详见华创证券研究所6月25日发布的报告《【华创宏观】日本低利率之下的投资“出路”》。

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